SCOTT BESSENT, A LEGJOBB DEVIZAKERESKEDŐ: HOGYAN GYŐZTE LE A BRIT FINRT

Yale-től Sorosig: London, az ERM és egy szakdolgozat

Scott Bessent makrogazdasági útja az alapoknál kezdődött: kíváncsiság volt arra, hogyan hatnak egymásra a politika, az árak és a pozicionálás. Miután korán elkezdte a kutatást és a részvények shortolásos eladását, a globális makrogazdaság felé fordult, és az 1990-es évek elején csatlakozott George Soros szervezetéhez. London volt a valutaötletek központja, mivel Ázsia zárása és New York nyitása között helyezkedett el; emellett megfelelő kiindulópont volt Európa fix, de törékeny árfolyam-mechanizmusának (ERM) tanulmányozásához is, ahol a nemzeti valutákra a német márkával szemben szűk sávban kellett maradniuk. Egy stresszpontok keresésére kiképzett elemző számára az ERM kevésbé tűnt rendszernek, és inkább tesztelésre váró ösztönzők halmazának.

Bessent munkastílusa a következő volt: először a tézis, majd a struktúra. Egy tézisnek egyértelműnek kellett lennie: „Ha az A politika ütközik a B fundamentumokkal, akkor a C árnak alkalmazkodnia kell.” A struktúra azt jelentette, hogy a tézishez illeszkedő kitettséget kellett felépíteni, ahelyett, hogy a tézist egy kényelmes eszközbe kényszerítették volna. Ez a megközelítés elriasztotta a hőskereskedéseket és jutalmazta a türelmet. A font esetében a tézis hónapokig tartó irodai munka eredményeként született meg: az újraegyesítés után emelkedő német kamatlábak, Nagy-Britannia lassú növekedése és ragadós inflációja, valamint egy olyan sávvédelem, amely egyre nagyobb beavatkozásokat igényelt, ahogy a hazai gazdaság gyengült. A következmények komolyak voltak – vagy az Egyesült Királyságnak el kell viselnie a büntető kamatlábakat és a mély visszaesést, hogy megvédje a rögzített árfolyamot, vagy kilép az ERM-ből. Akárhogy is, a font túlárazott volt.

A londoni csapat előzetes vizsgálatai felmérték, mi mehet rosszul: mi van, ha a Bundesbank csökkent? Mi van, ha a fiskális politika hirtelen szigorodik? Mi van, ha az összehangolt beavatkozás túlterheli a short eladókat? Feltérképezték a politikai naptárat, a központi banki ülések időzítését és az Angol Bank védekezésének mechanizmusát. Tanulmányozták a partnereket is: mely bankok raktározták el a kockázatot, melyek gyorsan elengedték, és melyek utaltak – az árajánlatokon és az időzítésen keresztül – arra, hogy mikor érkeztek a hivatalos ajánlatok a piacra.

A végrehajtás szempontjából Bessent egyetlen gépezet részeként kezelte a spot, a határidős és az opciós ügyleteket. A spot azonnaliságot és likviditást hordozott; a határidős ügyletek rögzítették a carry és a finanszírozási hatásokat; az opciók konvexitást hoztak létre a bináris pillanatok számára. Az íróasztal ezeket a politikai nyomás valószínűsíthető csúcspontja alapján kombinálta. Ha a hatóságok agresszíven beavatkoznak, a spot szoríthat, de az opciók kifizetődőek lesznek; Ha a védelem kifogyott a tartalékokból, a csatárok és a helyettesek végezték el a nehéz munkát. Nem az volt a lényeg, hogy megjósolják a kapituláció pillanatát, hanem az, hogy elég sokáig – és elég olcsón – fennmaradjanak ahhoz, hogy ott legyenek, amikor eljön.

1992 nyarára a csapat meggyőződése megszületett, de a méretezés fegyelmezett maradt. A piac minden nap szavazott; a feladat az volt, hogy életben tartsák a kockázatot, amíg az alapok és a politikai valóság össze nem fonódott. Ez a mentalitás – a kitettségeket gondosan válogatni, nem imádni őket – Bessent védjegyévé vált.

Fekete Szerda: Pozícionálás, kockázatvállalás és végrehajtás

Az 1992. szeptember 16-át megelőző időszak az aszimmetria klinikája volt. Nagy-Britannia elkötelezte magát amellett, hogy a fontot egy szűk ERM-sávban tartja; a belföldi feltételek mégis rosszak voltak. A védekezéshez nemcsak hitre volt szükség, hanem egyre magasabb kamatlábakra és a központi bankok kitartó fontvásárlásaira is. A makrokereskedők számára ez egyirányú ösztönzőt teremtett: ha a jegyzés megmaradt, elveszíthették a részvényeik árfolyamát és néhány százalékot; ha eltört, többszörösét is nyerhették. Bessent, Soros londoni csapatának vezető tagja, arra specializálódott, hogy ezt az aszimmetriát olyan portfólióvá alakítsa, amely képes elnyelni a szűküléseket, és mégis ott marad a szakításkor.

A végrehajtás aprólékos volt. A megbízásokat időzónák és kereskedők között szeletelték, hogy elkerüljék a nyilvánvaló lábnyomokat. A könyv a rövid font alapú kitettséget több lábbal párosította – a német márkával szemben az ERM stressz tisztaságáért, a dollárral szemben a likviditásért –, és lehetőségeket kínált a szakpolitikai bejelentések körüli réskockázat fedezésére. A szerkesztőség a hivatalos ajánlatok jeleit figyelte: hirtelen szűk spreadeket egyébként ingatag pillanatokban, néma képernyőket, majd blokknyomatokat, vagy a bankok szokatlan türelemmel kétirányú árakat jegyeztek. Ezek azt mondták nekik, hogy a védekezés mozgásban van, és segítettek az új eladások időzítésében az áramlatba.

Amikor London fekete szerdán felébredt, a kormány eszkalált – először agresszív beavatkozásokkal, majd egy meglepetésszerű kamatemeléssel, később pedig egy jelzéssel, hogy még magasabb kamatlábak is lehetségesek. Néhány órára a szorítás valós volt. Itt a kockázati rendszerek fontosabbak voltak, mint a bravúr. Bessent méretezési szabályai, időmegállításai és opciós átfedései biztosították a könyv fizetőképességét a zűrzavaros időszakokban. Amint a piac rájött, hogy a védekezés kimeríti a tartalékokat és a hitelességet, a font pályája megváltozott. A kilépés rendezett volt: kiszélesíteni a piacot, elkerülni a kísértést, hogy pontosan a mélypontot hívjuk, és megtartani egy maradék pozíciót, hogy elkapjuk az utórengéseket, ahogy az új rezsim beárazódik.

A poszt mortem ugyanolyan fontos volt, mint a profit. Miért működött? Nem azért, mert a kereskedők maguktól „feltörtek” egy valutát, hanem azért, mert egy politikai keretrendszer ütközött az alapokkal. Miért maradt fenn a méretezés? Mert a csapat tiszteletben tartotta a likviditást és konvexitást épített a bináris valuták köré. Miért nem maradtak túl sokáig? Mert a tézis véget ért, amikor a rögzítés véget ért, a kereskedéshez való ragaszkodás a fegyelmet dogmává változtatta volna. Ezekre a történetrészekre összpontosítanak a szakemberek, jóval azután is, hogy a címlapok elhalványulnak.

A törekvő makroszakértők számára a font epizód egy sablon: tanulmányozni a rezsimet, árazni az ösztönzőket, és olyan struktúrát építeni, amely túléli a hivatalos ellenállást. Ne törekedj legendává válni; arra törekedjenek, hogy akkor is kereskedjenek, amikor a rezsim enged. Ez volt a különbség egy elmesélt történet és egy összetett karrier között.

A tanulság szerény: a makrogazdaság kevésbé arról szól, hogy megítéljék a csúcsokat és a mélypontokat, és inkább arról, hogy olyan kereskedéseket építsenek, amelyek legrosszabb esetben is túlélhetők. Bessent kiváló fejezete megerősítette ezt a szokást – és ez a jövőbeli kampányokban is újra felszínre került.

Alaptól a kincstárig: Amit a kereskedő az irodában tartott

A font sterling után Bessent karrierje kiszélesedett. Pénzt vitt át válságokon és nyugalmon, elhagyta a Soros-szervezetet, hogy saját tőkéjét kezelje, visszatért, hogy vezető pozíciókat vállaljon a makrogazdaságban, és végül megalapította a Key Square-t, egy globális makrogazdasági céget, amely a politikai elemzéseket a kemény adatokkal ötvözte. Az aláírások megmaradtak: a tézist a kereskedés előtt kell megírni, a méretet a realizált volatilitás alapján kell meghatározni, opciókat kell használni ott, ahol a naptár lesből tarthat, és ki kell lépni, amikor a rezsim megváltozik. Ezek a szabályok banálisak a lapon, és felbecsülhetetlenek a gyakorlatban. Ezért nem néhány nagy kereskedés határozta meg a karriert – a folyamat igen.

A kollégák egy olyan íróasztal-vezetésre emlékeznek, mint egy hírszoba: nyílt vita, először a tények, és az eufemizmus tilalma. Ha egy pozíció rossz volt, a helyes melléknév a „rossz” volt, nem a „korai”. Ha a likviditás gyenge volt, a helyes főnév a „kockázat”, nem a „lehetőség”. Ez a kultúra teret engedett a kreativitásnak a korlátokon belül. Amikor a kereskedés az árfolyamnyereségről szólt, a könyv tiszteletben tartotta a folyamatot; amikor a kereskedés a rezsimváltásról szólt, a könyv konvexitást alkalmazott. Ahol mások a zajt kergették, az íróasztal a sorrendet kergette: legyen helyes az események sorrendje, és a többi magától megoldódik.

A hedge fundtól a közhivatalig vezető híd később jött, de a módszer működött. Minisztériumként nincs befolyása a rövid kamatlábak meghatározására – ez egy központi bank feladata –, de felügyeli a politikát a piacokkal összekötő vezetékeket: a kibocsátási mixet, a visszavásárlási kísérleteket, a refinanszírozási bejelentések ritmusát, a szankciók tervezésének egyértelműségét és a nemzetközi párbeszédeket, amelyek jelzik, hogy merre fog áramlani a tőke. A kereskedő szokása, hogy közzétesz egy eredménytáblát – célokat, mutatókat és azt, ami kikényszerítené a fordulatot –, közszolgálattá válik. A piacok azt árazzák be, amit látnak; a kétértelműség szélesedik, terjed és elriasztja a befektetéseket.

A záró gondolat egyszerű és csak őszinteségében új: a politikát úgy kezelje, ahogy egy szakember a kockázatot – eloszlásként, ne rendeletként. Tegye közzé az alapesetet, a pozitív és negatív hatásokat; magyarázza el azokat a feltételeket, amelyek súlyt helyeznének át rajtuk; és tartsa be a szavát, amikor ezek a feltételek bekövetkeznek. A kereskedésben ez a gondolkodásmód fizetőképessé tesz. A kormányzatban hitelessé tesz. Bessent devizapiaci eredményei korán megtanították ezt a leckét; azóta munkája arról szól, hogy csendben és ismételten alkalmazza, bárhol a legnagyobb a tét.

Végső soron a „font elleni támadás” nem vandalizmus volt; ez egy olyan politikai ígéret stressztesztje volt, amely nem bírta ki a számtani próbákat. Scott Bessent szerepe ebben a történetben az volt, hogy korán felismerte a számtani műveleteket, pontosan kifejezte a véleményét, és úgy kezelte a kockázatot, hogy az ár beszélhessen. Ez az egész vonal az asztaltól az osztályig, és ezért a devizapiaci karrierje inkább kézikönyvre, mint legendára hasonlít.